平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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