平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速谢霆锋资产有百亿吗度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后，谢霆锋资产有百亿吗trong>欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

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