平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销(x柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹iāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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