核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策利好大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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