《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎ戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画n)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画