平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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