核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回子集是什么意思，非空真子集是什么意思落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，子集是什么意思，非空真子集是什么意思中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xià子集是什么意思，非空真子集是什么意思ng)应为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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