主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(niá使我不得开心颜上一句是什么n)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。使我不得开心颜上一句是什么

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(niá使我不得开心颜上一句是什么n)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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