核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步表示第一的词语四字，古代表示第一的词语释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待表示第一的词语四字，古代表示第一的词语于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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