核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期(国v是不是国5，国v与国vl的区别qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yu国v是不是国5，国v与国vl的区别án)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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