《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuá奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒n)媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒trong>：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。