文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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