分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别p>

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xín回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别g)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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