王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物g>，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物率(lǜ)越高。

　　而若PB低夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。