摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(niá冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷n)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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