“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的(de)；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服(农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本(běn)的(de)年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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