文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解选择复句例子十个，选择复句例子5个(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国选择复句例子十个，选择复句例子5个名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng选择复句例子十个，选择复句例子5个)，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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