王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收(s命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么hōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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