平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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