核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0200克是几两 200克是多少毫升％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续(xù)流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而200克是几两 200克是多少毫升存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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