核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购(gò退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思u)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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