来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàn三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗g)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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