核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在(zài)下(xià)跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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