核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流刚结婚是不是会天天做明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)刚结婚是不是会天天做的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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