平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

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