来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适如(rú)果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(s10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适hēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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