王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(j德国有多大面积，德国相当于中国哪个省iān)，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸(x德国有多大面积，德国相当于中国哪个省ī)引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入(r德国有多大面积，德国相当于中国哪个省ù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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