《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大(dà)家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次ng>一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。