平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善中国一共有多少万亿钱效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　0中国一共有多少万亿钱ng>3

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(x中国一共有多少万亿钱īn)的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。