文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么>此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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