平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯ng>1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dà聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯i)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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