《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语往往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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