《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下跌(隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体diē)和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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