平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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