王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　<抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市strong>01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下(抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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