文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　音域划分从低到高，人声音域划分g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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