摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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