摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗span>)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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