《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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