文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年单反可以带上飞机吗初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况(单反可以带上飞机吗kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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