摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思g>4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。