文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(c推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释hí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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