来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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