平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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