王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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