平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(t无法企及是什么意思，不可企及是什么意思óng)期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考无法企及是什么意思，不可企及是什么意思虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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