分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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