《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句利现实(shí)的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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