文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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