“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融(r空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同óng)资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(hu空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同í)报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同)析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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